代表其所在機構(gòu)參加過兩次債券持有人大會后，上海某大型券商債券投資經(jīng)理李明（化名）對持有人大會頗有微詞。他向記者抱怨道：“我們投票不同意發(fā)行人資產(chǎn)劃撥，但最終還是資產(chǎn)劃撥了。債券持有人大會形同虛設(shè)。”

　　他的想法代表了為數(shù)不少的債券持有人的心聲。

　　上證報近期對包括銀行、保險、券商、公募基金、私募基金等近二十家債券機構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，受訪者普遍認為目前債券持有人大會效用有限。

　　債券投資者保護機制的精髓，本應(yīng)在于尊重投資者“用手投票”和“用腳投票”的權(quán)利，并提供一個行使權(quán)利的公平、高效平臺。但為何作為投資者和發(fā)行人溝通橋梁的持有人大會，被多數(shù)持有人認為效果甚微？

　　在今年違約風(fēng)頻頻刮向國企債券發(fā)行人的當下，監(jiān)管層一直強調(diào)要堅持市場化機制處理違約事件。如何最大效用發(fā)揮債券持有人大會的作用，注定成為其中不可缺少的重要步驟。如何利用好這一制度，不僅體現(xiàn)著各方的博弈，也是中國債市初長成過程中繞不開的一道必答題。

　　持有人大會形同“雞肋”？

　　對李明所在的券商而言，由于內(nèi)部有一套相對嚴格的信用債風(fēng)險評估體系，因此他們會對所持有債券的資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)減免等變動一直進行及時跟蹤，因上述觸發(fā)因素而多次參加過債券持有人大會。

　　“雖然我們投的是不同意票，但發(fā)行人是國企，最終還是資產(chǎn)劃撥出去了。”對于那場在外地召開的債券持有人會議，李明記憶猶新。雖然事后他對于這一結(jié)果也表示理解，但由于風(fēng)控要求，李明所在機構(gòu)最終還是選擇了賣出該債券。他認為，現(xiàn)在的持有人大會有些雞肋，不僅費時耗力，也很難形成有效的決議。

　　李明說，他并未因公司持有違約債券而參加持有人大會。不過，東北特鋼的已違約債券持有人顯然沒這么幸運。此前，東北特鋼召開了三次短融持有人大會，雖然上個月召開的第三次會議表決通過7項議案，但發(fā)行人最終并未同意所有議案。

　　雖然發(fā)行人同意向東北特鋼派駐進駐組的議案，但對于要求東北特鋼部分清償債券本息的議案，發(fā)行人表示，在當前發(fā)行人陷入債務(wù)危機的情形下，生產(chǎn)經(jīng)營已是勉力維持，發(fā)行人認為不停產(chǎn)是解決債務(wù)融資工具本息兌付的前提和保障，以現(xiàn)實情況來看，發(fā)行人自身暫無力償付債務(wù)融資工具本息。

　　穆迪副董事總經(jīng)理鐘汶權(quán)告訴記者，若發(fā)行人不配合，債券持有人會議沒有進展，投資者似乎對此能做的也十分有限。持有人會議通過議案后，還要看議案如何被有效的執(zhí)行，目前國內(nèi)在這方面成功的案例并不多。

　　在債券市場，雖然發(fā)行人不執(zhí)行持有人大會議案的并不鮮見，不過，也并非所有債券持有人大會都是沒有作用的。今年5月，“16中交債”和“16中交01”分別召開了債券持有人會議，由于債券持有人會議的否定結(jié)果或影響減資事宜的后續(xù)辦理情況，進而可能影響中交地產(chǎn)有限公司作為交易標的注入中房地產(chǎn)?；谥斏餍栽瓌t和對交易各方負責(zé)的精神，中房地產(chǎn)決定終止重大資產(chǎn)重組事項。

　　可見，作為投資者表達自身合理訴求、主張合法權(quán)利的平臺，持有人會議的功能是可以顯現(xiàn)的。一些業(yè)內(nèi)人士指出，尤其是在違約事件應(yīng)急處置中，只要各方積極配合，持有人會議可集中商定解決方案，快捷、有效維護權(quán)益。

　　事實上，債券違約后，由于資產(chǎn)壞賬處理方式多種多樣，因此，持有人大會往往成為各方利益博弈的平臺。記者了解到，由于國內(nèi)投資者習(xí)慣了剛性兌付，缺乏違約處置方面的經(jīng)驗，加之考慮到法律訴訟費用高且流程長，因此，即便認為效用有限，但很多機構(gòu)投資者還抱著試一試的心態(tài)，來參加債券持有人大會。

　　博弈中的無奈與尷尬

　　從債券持有人大會來看，主承銷商在其中具有雙重身份，不僅是持有人大會召集者，而且很多銀行類承銷商也對發(fā)行人有貸款，因此，他們與公募基金等投資者在違約后的利益訴求不同，各方也需通過持有人大會暗自博弈，獲取各方最大利益。

　　上海某基金公司債券基金經(jīng)理告訴記者，目前來看，國內(nèi)債券違約后，大家還是寄希望于承銷商，但從國外經(jīng)驗來看，持有人大會可以委托另外一個主體來牽頭，這樣可以避免利益沖突，因為主承銷商本身就有利益在里面。

　　若持有人會議最終博弈無果，投資者舉起法律武器也頗為無奈。“對債券持有人來說，違約后進行法律訴訟是成本最高的一步，也是無奈之舉。”鐘汶權(quán)告訴上證報記者。一些投資者認為，在國內(nèi)與國企發(fā)行人打官司，還不如直接與政府談判更為有效，因為進行法律訴訟的時間成本和經(jīng)濟成本都較高。

　　不過，目前國內(nèi)僅有債券持有人起訴民企債券發(fā)行人的先例，尚無起訴國企并開庭審判的案例。即使訴諸法律，但訴訟之路也并非一帆風(fēng)順。

　　去年以來，山東山水水泥發(fā)行的多只債務(wù)融資工具相繼違約。因不服山東省高級人民法院（2015）魯商初76號民事判決，今年山東山水水泥向最高人民法院提起上訴。

　　今年7月18日，“踩雷”的齊魯資管與山東山水水泥債務(wù)糾紛二審開庭，雙方對于山東山水水泥的債券違約事實不存在分歧，爭論焦點在于違約債券的違約金計算基數(shù)，最后雙方并未接受調(diào)解，該案二審判決將擇期宣判。

　　尷尬的是，在一些業(yè)內(nèi)人士眼中，民企尚且如此，訴訟國企發(fā)行人更非易事。鐘汶權(quán)說，針對國企違約，很多投資者認為和國企“打官司”收回本息的希望更是渺茫。因為目前《破產(chǎn)法》和監(jiān)管環(huán)境對債券投資者在違約后的保障并未規(guī)定清楚。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，2015年發(fā)生違約的企業(yè)主要在光伏、造船、風(fēng)電、煤炭、有色金屬等產(chǎn)能過剩的行業(yè)，約80%為民營企業(yè)。而到今年，對國企抱有剛性兌付依賴心理的投資者，發(fā)現(xiàn)國企違約事件處置更為棘手。

　　中債資信評級研報指出，從債券違約處置的進展情況來看，今年上半年以來，多數(shù)民企已最終通過債務(wù)重組、銀行支持等完成兌付，反而部分國企還款意愿較低，違約處置進展緩慢，個別企業(yè)存在惡意逃廢債的行為。

　　持有人大會法律地位待提高

　　邁出訴訟法律這最后一步之前，作為發(fā)行人與投資者溝通橋梁的債券持有人大會，其地位和重要性更不言而喻。記者采訪中遇到的不少債券投資者呼吁，應(yīng)該提高目前持有人大會的法律地位。

　　富國基金固定收益研究部總經(jīng)理葉盛告訴記者，目前債權(quán)人大會只是債券持有人的議事平臺，從法律上沒有對債務(wù)人的強制力，這就導(dǎo)致山水水泥、東北特鋼等發(fā)行人多次公然拒絕債權(quán)人會議通過的相關(guān)決議，令債權(quán)人會議的決議只是成為談資。

　　“雖然從現(xiàn)行法律的角度來看，債權(quán)債務(wù)關(guān)系是對等的，有爭議應(yīng)該協(xié)商解決，但債券持有人相對分散的特征，決定了其談判能力明顯不如銀行、信托等一對一的私募債務(wù)持有人。”葉盛認為，同時現(xiàn)有的公開債券發(fā)行制度設(shè)計明顯有利于債務(wù)人，他建議有關(guān)部門在后續(xù)的修訂中可以考慮提升債權(quán)人會議的法律地位，令決議的執(zhí)行更具有約束力。

　　目前，以中票、短融、超短融等在內(nèi)的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具召開債券持有人會議，主要依據(jù)的是2013年修訂的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程》；而公司債則有受托管理人制度和持有人會議規(guī)則，如上交所主要依據(jù)的是《上交所公司債券上市規(guī)則》第五章等相關(guān)規(guī)則。

　　“若沒一個上位法支撐，債權(quán)人會議執(zhí)行力的提升步履維艱。”國內(nèi)一家債券托管機構(gòu)法律部人士坦言，在目前情況下，若給債券持有人優(yōu)先保護，其他債權(quán)人肯定不同意。目前只能從制度方面完善，但短期內(nèi)修改上位法的難度較大，這需要考驗各方智慧。

　　在目前修改相關(guān)法律難以成行的背景下，葉盛建議，可將很多目前部門規(guī)章中約定的保護投資人的條款也逐條添加到募集說明書里，以合同契約的形式明確固定下來，這樣可避免發(fā)行人以上位法來對抗部門規(guī)章的規(guī)定。

　　此外，還有不少投資者呼吁，要加大銀行間市場債券信息披露的及時性。北京某基金公司債券投資經(jīng)理告訴記者，與中小散戶不同，機構(gòu)投資者更清楚風(fēng)險自擔(dān)，但前提是發(fā)行人信息披露要及時，需強化其信息披露義務(wù)，否則投資者很難判斷風(fēng)險。

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